มองปัญหาเงินบาทในมุมกว้าง : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

เราเผชิญกับ “ปัญหา” การแข็งค่าของเงินบาท ทำให้พยายามมองหามาตรการเพื่อแก้ปัญหาเฉพาะหน้า คือจัดการกับการแข็งค่าของเงินบาทเพื่อช่วยเหลือผู้ส่งออก ซึ่งเป็นการมองปัญหาที่ไม่ครบถ้วน ทำให้เกิดความรู้สึกว่าทำไมธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จึงไม่แก้ปัญหาอย่างเด็ดขาด เช่น ตรึงค่าเงินบาทเอาไว้ ผู้ส่งออกจะได้ไม่ได้รับผลกระทบ ขณะเดียวกัน ก็มีการเสนอให้ ธปท.หยุดปรับขึ้นดอกเบี้ย มิฉะนั้นแล้ว ก็จะมีเงินไหลเข้ามาซื้อพันธบัตรไทยเพิ่มขึ้นอีก (เพราะดอกเบี้ยโลกอยู่ที่ระดับต่ำ) และหากจะต้องมีมาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุน ก็อย่าทำให้กระทบกับตลาดหุ้น หรือหากจะควบคุม ก็ควบคุมเฉพาะเงินที่ไหลเข้าไปลงทุนตลาดพันธบัตรเพียงอย่างเดียว ซึ่งย่อมทำให้ผู้ประกอบการในตลาดพันธบัตรรู้สึกน้อยใจว่าถูกกระทบแต่ฝ่ายเดียว

คนส่วนใหญ่จะสรุปว่า วิกฤตเศรษฐกิจโลกที่เกิดขึ้นเป็นผลมาจากความโลภของภาคเอกชน (โดยเฉพาะ Wall Street หรือภาคการเงินของสหรัฐ) ฮอลลีวูดจึงได้สร้างหนัง Wall Street ภาค 2 ที่ได้รับความนิยมอย่างมากในขณะนี้ แต่ผู้เชี่ยวชาญบางคนกลับชี้ให้เห็นว่าผู้กำหนดนโยบายของสหรัฐ (โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐ) นั้นมีส่วนอย่างมากในการสร้างวิกฤตที่เกิดขึ้น เพราะดำเนินนโยบายกดดอกเบี้ยลงต่ำอย่างต่อเนื่องเกือบ 20 ปี ทำให้ราคาสินทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง และเมื่อฟองสบู่ภาคธุรกิจอินเทอร์เน็ตแตกในปี 2000 ก็รีบลดดอกเบี้ยเพื่อลดผลกระทบไม่ให้เศรษฐกิจตกต่ำลงมาก แต่กลายเป็นการสร้างฟองสบู่ภาคอสังหาริมทรัพย์แทนที่ จะเห็นได้ว่าธนาคารกลางสหรัฐส่งสัญญาณว่าหากเสี่ยงแล้วมีกำไรก็เก็บกำไรเอาไว้ แต่หากขาดทุนธนาคารกลางก็จะช่วยอุ้มไม่ให้ได้รับความเสียหายมากนัก เสมือนการสร้างเงื่อนไขว่าถ้าแทงหวยแล้วถูกรางวัลก็รับรางวัลทั้งหมดไป แต่ถ้าไม่ถูกเอาเงินคืนได้ครึ่งหนึ่ง

ภาคเอกชนสหรัฐจึงกล้าได้กล้าเสีย เพราะไม่ต้องกลัวเสียหายมาก และวิกฤตครั้งล่าสุด ทางการสหรัฐก็ยังมีพฤติกรรมอย่างเดิม คือกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยนโยบายการคลัง (ขาดดุลงบประมาณ 10% ของ จีดีพี หรือ 1.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ) และใช้นโยบายการเงินกดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์ ทำให้ราคาสินทรัพย์ลดลงไม่มาก ทั้งนี้ การอุ้มราคาสินทรัพย์ไม่ให้ลดลง ช่วยให้ธนาคารไม่ต้องตัดหนี้เสียมาก คือไม่ต้องเพิ่มทุนมากนั่นเอง ทั้งนี้ หากเปรียบเทียบกับกรณีวิกฤตปี 1997 ของไทย ไอเอ็มเอฟชี้นำให้ไทยปรับขึ้นดอกเบี้ย เพิ่มภาษีมูลค่าเพิ่ม (จาก 7% เป็น 10%) ทำให้ธุรกิจล้มละลาย และราคาสินทรัพย์ปรับลงอย่างมาก (จึงมีคนเคยรวยเป็นจำนวนมาก) ผลคือคนไทยสูญเสียความเป็นเจ้าของ โดยต้องยอมขายหุ้นส่วนหนึ่งให้ต่างชาติ ทำให้ต่างชาติเข้ามามีส่วนเป็นเจ้าของธุรกิจไทยโดยเฉพาะธนาคารและบริษัทขนาดใหญ่หลายแห่ง

ขณะที่สหรัฐและยุโรปกลับทำตรงกันข้าม คือพยายามอุ้มไม่ให้ราคาสินทรัพย์ลดลง เพื่อรักษาความเป็นเจ้าของ เราจึงไม่เห็นต่างชาติ เช่นเอเชียและตะวันออกกลางเข้าไปเพิ่มทุนธนาคารและบริษัทอเมริกาและยุโรปอย่างที่น่าจะเกิดขึ้น

2. การแก้ปัญหาแบบ “อมโรค”

การกดดอกเบี้ยลงต่ำเกือบศูนย์นั้น เป็นการไม่ยอมรับความจริงว่า ราคาสินทรัพย์ควรปรับลดลงอย่างมาก ซึ่งการพยุงให้ราคาสินทรัพย์สูงกว่าความเป็นจริง ส่งผลให้ผลตอบแทนของสินทรัพย์ต่ำ นั่นคือกำไรต่ำ รายได้ต่ำ และจ้างงานต่ำเป็นเงาตามตัว เศรษฐกิจจึงจะไม่ฟื้น หรือฟื้นตัว อย่างเชื่องช้า ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงที่เศรษฐกิจอาจฟุบตัว เพราะเศรษฐกิจนั้นเหมือนการถีบจักรยาน หากถีบช้าเกินไปก็อาจล้มลงได้โดยง่าย ดังนั้น ธนาคารกลางของอเมริกา ยุโรป และญี่ปุ่นจึงต้องการกดดอกเบี้ยลงทั้งดอกเบี้ยระยะสั้นและระยะยาว โดยพิมพ์เงินออกมาซื้อพันธบัตรทุกประเภท (ทั้งของรัฐและเอกชน) ทั้งที่เป็นพันธบัตรระยะสั้นและระยะยาว ซึ่งสภาวการณ์ดังกล่าวน่าจะ ยืดเยื้อต่อไปอีกอย่างน้อย 1-2 ปี

ดังนั้น จึงต้องเข้าใจสภาพของเศรษฐกิจโลกใหม่หลังวิกฤตเศรษฐกิจว่า เป็นสภาพที่ธนาคารกลางของประเทศหลักที่มีสัดส่วน 60% จีดีพีโลกและเป็นประเทศที่เป็นเจ้าของเงินสกุลหลักของโลก (คือดอลลาร์สหรัฐ ยูโร และเยน) จะตั้งหน้าตั้งตาพิมพ์เงินออกมาอย่างไม่ลดละ เพื่ออุ้มเศรษฐกิจของตัวเอง จึงไม่น่าแปลกใจที่ราคาทองคำปรับ เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เพราะทองคำกำลังจะกลายเป็นเงินสกุลหลักของโลกชนิดเดียวที่มีอุปทาน หรือปริมาณผลิตจำกัด

3. ผลกระทบต่อไทยและเอเชีย

สิ่งที่ท้าทายประเทศไทย คือ เศรษฐกิจเรากำลังจะกลับไปสู่การขยายตัวปกติ เพราะเราไม่ได้เผชิญกับวิกฤตภาคธนาคารที่ต้องมีการตัดหนี้เสียและเพิ่มทุน ธปท.จึงต้องการปรับดอกเบี้ยกลับไปสู่ระดับปกติ เช่นในกรอบนโยบายเป้าหมายเงินเฟ้อ (inflation targeting) ของ ธปท.นั้น หากเป้าหมายเงินเฟ้ออยู่ที่ 2% ต่อปี ก็ต้องปรับดอกเบี้ยนโยบายจากปัจจุบันที่ 1.75% ไปที่ 3% แปลว่าต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นอีก 1.25% แต่ในสภาวะโลกที่ดอกเบี้ยของเงินสกุลหลักอยู่ใกล้ศูนย์ก็จะกระตุ้นให้เงินทุนไหลเข้ามาในประเทศไทยเป็นจำนวนมาก ตัวอย่างเช่น เมื่อเศรษฐกิจไทยขยายตัวดีและเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ในขณะที่พันธบัตรรัฐบาลไทย 2 ปี ผลตอบแทน (ดอกเบี้ย) 2.4% เปรียบเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐให้ ผลตอบแทนเพียง 0.4% ก็น่าจะสรุปได้ว่าเงินทุนจะไหลเข้ามาลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไทยโดยไม่ต้องกลัวความเสี่ยง เพราะกำไรแน่ๆ ทั้งจากส่วนต่างดอกเบี้ยและเงินบาทที่มีแต่จะแข็งค่าขึ้น

ข้อสรุปคือ หากโลกเขาจะกดดอกเบี้ยลงต่ำแล้วไทยจะดันดอกเบี้ยให้สูงกว่าของโลกอย่างมากได้อย่างไร

4. หากไม่ขึ้นดอกเบี้ยและแทรกแซงค่าเงินบาท

หาก ธปท.ไม่ปรับขึ้นดอกเบี้ย ก็จะเพิ่มความเสี่ยงอย่างมากที่จะปล่อยให้เกิดปัญหาเงินเฟ้อและฟองสบู่ในราคาสินทรัพย์ประเภทต่างๆ เช่นในหุ้นหรือภาคอสังหาริมทรัพย์ ในช่วงแรกนั้นคงไม่มีใครต่อว่า เพราะดูเสมือนทุกคนรวมทั้งรัฐบาลก็จะพอใจที่เศรษฐกิจคึกคักอย่างมาก แต่ความคึกคักจะกลายเป็นความคึกคะนองและฟุ้งเฟ้อได้ในที่สุด ซึ่งเป็นสิ่งที่ผู้กำหนดนโยบายไม่ต้องการให้เกิดขึ้น

และหากจะเข้าไปแทรกแซงโดยการซื้อเงินดอลลาร์และขายเงินบาทออกมา เพื่อช่วยไม่ให้เงินบาทแข็งค่าก็จะเป็นภาระอย่างมากต่อธนาคารกลาง ดังที่ผมเคยเขียนถึงมาแล้วในครั้งก่อนหน้านี้ แต่ที่สำคัญคือ จะต้องเข้าใจว่าสิ่งเกิดขึ้น คือ ธนาคารกลางเอเชียกำลังซื้อเงินสกุลหลักของโลกเป็นจำนวนมาก คือถือดอลลาร์ เยนและยูโรเพิ่มขึ้น ซึ่งมีผลตอบแทนต่ำมาก เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 2 ปี ได้ดอกเบี้ยเพียง 0.4% ขณะที่นักลงทุนต่างชาติ (ที่ไม่ต้องการลงทุนในประเทศของตนเพราะดอกเบี้ยต่ำใกล้ศูนย์) ขนเงินมาลงทุนในไทยและเอเชียโดยได้ผลตอบแทนสูงกว่า เท่ากับว่าได้รับการอุดหนุนจากธนาคารเอเชียนั่นเอง

5. ทางเลือกอื่นๆ

หากไม่แทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนเลย ก็จะส่งผลให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว และกระทบต่อธุรกิจส่งออกของไทยอย่างมาก เพราะภาคเศรษฐกิจจริงปรับตัวได้ช้ากว่าการไหลเข้าของเงินทุนที่ทำได้โดยทันที และเกือบจะไม่มีต้นทุนในการเคลื่อนย้ายเลย การปล่อยให้เงินบาทแข็งค่าอย่างรวดเร็วย่อมจะทำให้เงินเฟ้อลดลงอย่างมาก ซึ่งมีผลให้ดอกเบี้ยจริง (ดอกเบี้ยจริงคือ ดอกเบี้ยลบด้วยอัตราเงินเฟ้อ) ปรับขึ้น และชะลอการขยายตัวของเศรษฐกิจ แต่เศรษฐกิจไทยคงจะต้องชะลอตัวลงอย่างมากจนกระทั่งดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ของประเทศหลักนั้นเหมาะสมกับสภาวะการชะลอตัวของไทยดังกล่าว เว้นแต่ว่า เศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วจะฟื้นตัวทำให้เขาต้องปรับดอกเบี้ยขึ้น และดอกเบี้ยของเราก็จะสามารถปรับขึ้นตามไปด้วย

และด้วยเหตุนี้จึงได้มีการคาดการณ์ว่า ในที่สุดธนาคารกลางของเอเชียอาจต้องเลือกมาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุน หากมีเม็ดเงินไหลเข้ามาอย่างมาก เพื่อให้สามารถปรับดอกเบี้ยภายในประเทศขึ้นได้ อันจะเป็นการรักษาวินัยทางการเงินและเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ กล่าวคือการเข้าไปควบคุมการไหลเข้าของเงินทุนในสถานการณ์ดังกล่าว สามารถอธิบายเหตุผลได้ แต่ต้องเข้าใจด้วยว่า แม้มีมาตรการดังกล่าว การแข็งค่าของเงินบาทก็น่าจะเกิดขึ้นอย่างต่อเนื่อง ดังนั้น ผู้ส่งออกก็จะต้องปรับตัว เพียงแต่จะมีเวลาปรับตัวที่สมเหตุสมผลครับ