มีเรื่องหนึ่งที่ผมคิดจะเขียนมานานแล้วยังหาเวลาและโอกาสเขียนไม่ได้เสียที เมื่อสัปดาห์ก่อน ผมได้คุยกับเพื่อนท่านหนึ่งที่ลงทุนกับหุ้นตัวหนึ่งมานานแล้วแต่ผลตอบแทนไม่ดีเท่าที่ควร เหตุผลหนึ่งที่ผมยกขึ้นมาก็คือเพราะหุ้นตัวนั้นไม่ใช่ wealth หรือ ความมั่งคั่งหลักของเจ้าของ วันนี้มีเวลาอยู่พอสมควร อยากจะเขียนเล่าประสบการณ์สำหรับเพื่อนๆ โดยเฉพาะเพื่อนๆที่เป็นนักลงทุนมือใหม่นะครับ
เพื่อนๆหลายคนอาจจะเคยเจอปัญหาว่า เราได้เลือกหุ้นบางตัวเพื่อการลงทุน ซึ่งเราได้มองธุรกิจแล้วว่าน่าสนใจ รวมไปถึงมีอัตราส่วนทางการเงินต่างๆที่ดี และ valuation ก็ไม่แพง
แต่เมื่อลงทุนไประยะหนึ่งแล้วก็พบว่าผลตอบแทนในการลงทุนไม่เป็นไปอย่างที่คาด ทั้งๆที่หุ้นตัวนั้นๆ หลายๆครั้งอยู่ในธุรกิจที่น่าจะเติบโตได้ดีในระดับหนึ่ง แต่หุ้นที่เราลงทุนนั้น กลับให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าหุ้นตัวอื่นๆที่อยู่ในธุรกิจหรืออุตสาหกรรมเดียวกัน
เหตุผลหนึ่งที่หลายคนอาจจะมองข้ามไปก็คือ “แรงจูงใจ” ครับ เนื่องจากกิจการนั้นไม่ใช่ ความมั่งคั่ง หรือ wealth หลักของผู้ถือหุ้นใหญ่หรือผู้บริหาร
หุ้นหลายตัวในตลาดหลักทรัพย์ ที่มูลค่าหุ้นที่ผู้ถือหุ้นใหญ่หรือผู้บริหารหลักถือครองอยู่นั้น แม้ว่าอาจจะมีมูลค่าจำนวนมากในสายตานักลงทุนอย่างเรา เช่น หลายร้อยล้าน หรือบางครั้งเป็นหลายพันล้านบาท แต่กิจการนั้นๆ กลับเป็นเพียงส่วนหนึ่งของความมั่งคั่งของผู้ถือหุ้นใหญ่เท่านั้น
กล่าวคือ ผู้ถือหุ้นใหญ่นั้นมีกิจการจำนวนมากและหลายกิจการไม่ได้อยู่ในตลาดหลักทรัพย์ กิจการบางส่วนถูกนำเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ด้วยเหตุผลต่างๆในตอนนั้น ในขณะที่กิจการส่วนใหญ่ซึ่งเป็น wealth หลักของผู้ถือหุ้นยังอยู่นอกตลาดหลักทรัพย์
หลังจากที่กิจการบางส่วนที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ไปแล้ว ผู้ถือหุ้นอย่างผมหรือเพื่อนๆ หลายคนกลับพบว่าผลตอบแทนจากการลงทุนโดยเฉพาะเงินปันผล หรือผลลัพธ์ที่เกิดจากการคาดหวังต่างๆ เช่น การเติบโตของกำไรมีไม่มากเท่าที่คิดไว้ และรู้สึกว่าผู้ถือหุ้นใหญ่ให้ความสำคัญกับบริษัทจดทะเบียนแห่งนี้น้อยกว่าที่ควรจะเป็น ทำให้ผู้บริหารที่อาจจะเป็นคนในตระกูล หรือผู้บริหารมืออาชีพที่จ้างเข้ามานั้น ไม่สามารถผลักดันให้เกิดการเติบโตหรือพัฒนาการในทางที่ดีขึ้นเรื่อยๆของบริษัทได้ และเมื่อไม่สามารถผลักดันได้ แรงกดดันหรือแรงกระตุ้นจากเจ้าของบริษัทก็ไม่มีมากเท่าที่ควร เพราะเจ้าของถือว่ากิจการดังกล่าวนี้ไม่ใช่สินทรัพย์หลักของกลุ่ม จึงไม่อยากให้ความสนใจมากนัก
ซ้ำร้ายไปกว่านั้น หลายๆกรณี อาจจะพบถึงขั้นว่า มีรายการระหว่างกันระหว่างบริษัทที่จดทะเบียนกับบริษัทในกลุ่มที่อยู่นอกตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งบางครั้งหากผู้บริหารกลุ่มนั้นๆมีธรรมาภิบาล ราคาที่เกิดการซื้อขายหรือดำเนินธุรกิจระหว่างกันก็เป็นราคายุติธรรม แต่หลายๆครั้ง ที่ผู้บริหารขาดธรรมาภิบาล อาจจะเกิดการซื้อขายที่ไม่เป็นธรรมขึ้น
หรือบางครั้งอาจจะเกิดกรณีที่ไม่สามารถจัดอยู่ในรายการ “ไม่โปร่งใส ” เช่น การนำโอกาสทางธุรกิจใหม่ๆ ซึ่งมีแนวโน้มที่มีกำไรงดงาม ให้กับธุรกิจในกลุ่มที่อยู่นอกตลาดฯ แทนที่จะให้บริษัทที่อยู่ในตลาดหุ้นได้รับโอกาสนี้ไป หรือ อาจจะให้บริษัทที่จดทะเบียนไปลงทุนในกิจการที่ดูแล้วมีความเสี่ยง แต่เมื่อธุรกิจใหม่ๆนั้นตั้ง ตัวได้หรือเริ่มมีกำไร กลับให้บริษัทจดทะเบียนนั้นลดสัดส่วนการถือหุ้นลง หรือทิ้งสิทธิการเพิ่มทุนเพื่อรองรับการขยายตัวของธุรกิจไป
บางครั้ง ในกรณีที่บริษัทที่อยู่นอกตลาดหลักทรัพย์ของผู้ถือหุ้นใหญ่ เกิดขาดสภาพคล่องทางการเงินกระทันหัน บริษัทที่เราลงทุนอาจจะมีหน้าที่เป็นนายธนาคารจำเป็น และต้องปล่อยกู้ให้กับบริษัทในเครือผู้ถือหุ้นใหญ่ หรือต้องเป็นนักลงทุนจำเป็นที่ต้องไปซื้อสินทรัพย์บางอย่างจากบริษัทของผู้ถือหุ้นใหญ่ ชนิดที่ค้านสายตาผู้ถือหุ้นรายย่อยได้ ซึ่งผมเองคงไม่สามารถยกตัวอย่างบริษัทจากเหตุการณ์จริงได้ แต่เชื่อว่าเพื่อนๆหลายคนที่ลงทุนมาระยะหนึ่ง คงได้พบเจอกับเหตุการณ์เหล่านี้ด้วยตัวเองมาไม่มากก็น้อยครับ
บริษัทที่ไม่ใช่ wealth หลักของเจ้าของนั้น เท่าที่ผมเห็นมักจะมีกิจกรรมด้านนักลงทุนสัมพันธ์ และเปิดเผยข้อมูลต่อผู้ถือหุ้นไม่ดีเท่าที่ควร บางครั้งคำแนะนำต่างๆที่อาจจะมีประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นส่วนน้อย เช่น การแตกพาร์ การจ่ายปันผลในสัดส่วนที่สูงขึ้น การมาร่วมกิจกรรมต่างๆ เช่น งาน Opportunity day อาจจะไม่ได้รับความสนใจมากนัก
ส่วนหนึ่งก็คงเป็นเหตุผลจากเจ้าของกลุ่มนี้ก็ไม่ได้สนใจว่า ราคาหุ้นจะต้องสอดคล้องกับพื้นฐานของบริษัทหรือไม่ เพราะการที่หุ้นตัวดังกล่าวจะขึ้นหรือลงก็ไม่มีผลต่อความมั่งคั่งของเจ้าของมากนัก รวมไปถึงการตัดสินใจด้านการเงินต่างๆ เช่น การเพิ่มทุน การปันผล มักจะค้านสายตาของผู้ถือหุ้นอยู่เป็นประจำ การเพิ่มทุนอาจจะมากโดยไม่จำเป็น เพราะเจ้าของถือว่าเป็นเงินที่น้อยเมื่อเทียบกับเงินในกระเป๋าของเขา หรือเงินปันผลอาจจะต่ำกว่าที่ควรจะเป็น เพราะเจ้าของอาจจะมีเงินมากมายอยู่แล้วจนไม่รู้จะนำเงินไปทำอะไร
ยกตัวอย่างที่ไม่เลยร้ายเกินไปนัก คือเป็นบริษัทที่พอใช้บริษัทหนึ่งแต่ขอไม่เอ่ยชื่อบริษัทนะครับ เช่น อาจจะมีบริษัทในบางอุตสาหกรรม ที่ทางกลุ่มผู้ถือหุ้นนำบริษัทจดทะเบียนเพียงแห่งเดียว ในขณะที่ผู้ถือหุ้นใหญ่ก็มีธุรกิจจำนวนมาก เช่น โรงเรียนนานาชาติ ประกันชีวิต ธุรกิจท่องเที่ยว อสังหาริมทรัพย์ ฯลฯ ซึ่งผมลองคำนวณแบบหยาบๆแล้วพบว่า มูลค่า mkt cap ของบริษัทนี้ที่อยู่ในตลาดหุ้นน่าจะต่ำกว่าธุรกิจอื่นๆที่อยู่นอกตลาดค่อนข้างมาก ซึ่งที่ผ่านมาบริษัทจดทะเบียนแห่งนี้ก็สามารถทำกำไรได้ต่อเนื่องและมีปันผลที่พอใช้ได้ และไม่มีรายการระหว่างกันที่ทำให้ผู้ถือหุ้นไม่สบายใจ แต่ในแง่การเติบโตในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ก็ยังไม่สูงนัก และในเรื่องการให้ข้อมูลและสร้างความสัมพันธ์กับผู้ถือหุ้นก็ไม่มากเท่าที่ควร
ความน่าจะเป็นที่บริษัทที่ไม่ใช่ wealth ของผู้ถือหุ้นใหญ่ จะให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น จะเกิดขึ้นสูงกว่าในกรณีที่ผู้บริการทั้งหมดเป็นบุคคลในครอบครัวของผู้ถือหุ้นใหญ่นั้นๆ เพราะผู้ถือหุ้นใหญ่มีแนวโน้มที่จะแต่งตั้งลูกหลานที่มีความสามารถสูงไปบริหารกิจการใหญ่ๆที่เป็น wealth หลักมากกว่าที่จะแต่งตั้งไปบริหารบริษัทเล็กๆ
ในกรณีของบางบริษัทที่แม้จะไม่ใช่ wealth หลักของผู้ถือหุ้นใหญ่ อาจจะมีผลตอบแทนที่ดีได้หากมีการแต่งตั้งผู้บริหารที่เป็นมืออาชีพและมีการควบคุม ให้นโยบายที่เหมาะสม รวมไปถึงการให้แรงจูงใจต่างๆกับผู้บริหาร เช่น ให้สิทธิในการถือหุ้นบางส่วน ออก ESOP ให้ เป็นต้น อันนี้เนื่องจากเป็นตัวอย่างที่ดี ผมจึงยกชื่อบริษัทได้ เช่น HMPRO ซึ่งผู้ถือหุ้นใหญ่คือ LH
ในกรณีของ HMPRO นับว่าไม่ใช่ wealth หลักของ LH หรือคุณอนันต์ อัศวโภคิน แต่ก็มีการวางนโยบายโดยบอร์ดที่เหมาะสม รวมไปถึงการให้แรงจูงใจกับทีมบริหาร ดังนั้น HMPRO ก็นับว่าเป็นบริษัทที่ไม่ใช่ wealth หลักของเจ้าของแต่ก็ให้ผลตอบแทนที่ดีครับ
ดังนั้น การที่เราลงทุนในบริษัทที่ไม่ใช่ wealth หลักของผู้ถือหุ้นใหญ่นั้น บางครั้งอาจจะให้ผลตอบแทนที่ดี แต่หลายๆครั้งก็ให้ผลตอบแทนต่ำกว่าที่ควรจะเป็น เนื่องจากความคาดหวังต่างกัน
เพราะเราอาจจะลงทุนหุ้นตัวนี้เป็นสัดส่วนที่สูงของเงินลงทุนของเรา ความคาดหวังของเรากับหุ้นตัวนั้นๆจึงสูง แต่ในขณะที่ผู้ถือหุ้นใหญ่มองว่าบริษัทนี้เป็นเพียงส่วนเล็กๆของความมั่งคั่ง จึงไม่คาดหวังกับบริษัทมากนัก อาจจะคาดหวังผู้บริหารเพียงว่าบริหารอย่างไรก็ได้ไม่ให้ขาดทุน หรือไม่เป็นภาระทางการเงินกับผู้ถือหุ้นใหญ่ หรืออย่าไปทำอะไรให้ผู้ถือหุ้นใหญ่เสื่อมเสียชื่อเสียงเป็นอันน่าจะเพียงพอ ดังนั้น เมื่อความคาดหวังต่างกัน ก็ยากที่บริษัทนั้นๆ จะมีผลงานในระยะยาวที่เป็นพอใจของผู้ถือหุ้นได้
หุ้นประเภทที่ผมพูดถึงนี้ มีทั้งที่มีการบริหารกิจการที่โปร่งใสใช้ได้ และไม่ค่อยโปร่งใส สำหรับตัวที่มีแนวโน้มการบริหารกิจการไปในทางไม่ดี คือ ไม่โปร่งใส มักจะมีจุดเด่นอย่างหนึ่งคือ valuation ไม่แพง เช่น p/bv ต่ำ p/e ต่ำ แต่หากไปดูย้อนหลังจะพบว่าหุ้นเหล่านี้จะมี p/bv p/e ต่ำอย่างนี้มานานอย่างสม่ำเสมอ จึงทำให้บางครั้งเลยเป็น “กับดัก” สำหรับ Value investor มือใหม่ ทำให้อาจจะต้องเสียเวลา และเสียเงินลงทุนไปกับหุ้นประเภทดังกล่าวได้ครับ
ผมจึงอยากให้ข้อคิดที่เพื่อนๆหลายคนอาจจะมองข้ามไปนะครับ ว่าก่อนลงทุน เราควรจะลองดูว่าบริษัทที่เราจะลงทุนนั้นเป็น wealth หลักของผู้ถือหุ้นใหญ่หรือไม่ เพราะหากผมลองดูหุ้นหลายๆตัวที่ list อยู่ในตลาดหลักทรัพย์ ก็พบว่ามีหุ้นจำนวนไม่น้อยทีเดียวที่มูลค่ากิจการ เป็นเพียงความมั่งคั่งส่วนหนึ่งของผู้ถือหุ้นใหญ่เท่านั้น
ดังนั้น เราควรจะลองหาข้อมูลเพิ่มเติมดูนะครับว่า ผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทที่เราสนใจ เค้ามีธุรกิจอะไรอยู่บ้างนอกตลาดหลักทรัพย์บ้างครับ คงไม่สามารถเหมารวมได้ว่า บริษัทที่ไม่ใช่ wealth หลักของเจ้าของ จะต้องให้ผลตอบแทนที่ต่ำกว่าที่เราคาดหวังนะครับ เพียงแต่ว่าเมื่อเราสนใจหุ้นที่มีลักษณะเหล่านี้ คงจะต้องพิจารณาปัจจัยต่างๆ โดยเฉพาะเรื่อง “แรงจูงใจ” ของผู้บริหารเป็นปัจจัยสำคัญครับ
Wealth หลักของเจ้าของ
โดย คเชนทร์ เบญจกุล (Invisible Hand)
