คำถามหนึ่งที่อาจจะสงสัยและผมเองก็ยังสงสัยตัวเองว่า แล้วถ้าถือหุ้น 100% แล้วเวลาหุ้นลงมามากๆ จะเอาเงินที่ไหนมาซื้อหุ้น นั่นน่ะสิครับ
.
ปกติแล้วผมจะใช้วิธีการขายหุ้นบางตัวและมาซื้อบางตัว ซึ่งตัวที่ขายอาจจะเป็นตัวที่ลงน้อยกว่า หรือมีความน่าสนใจในระยะยาวๆน้อยกว่า เพราะหากเรากระจายกลุ่มอุตสาหกรรมที่มากพอ จะพบว่าบางกลุ่มอุตสาหกรรมอาจจะมีความผันผวนเทียบกับตลาดมากหรือน้อยกว่าอีกกลุ่มหนึ่ง ทั้งๆที่หุ้น 2 ตัวในต่างกลุ่มอาจจะมีความสนใจใกล้เคียงกัน
.
ยกตัวอย่างเช่น ในวันที่ 19 ธ.ค. ผมก็ขายหุ้นบางตัวที่ลงประมาณ 2 – 5% ไปซื้อหุ้นที่ผมคิดว่ามีพื้นฐานในระยะยาวที่ดีเหมือนกันในราคาที่ลง 25-30% ถ้าเป็นภาษาการลงทุนก็คือ เวลาลงมากๆ เราก็เพิ่ม beta ของ port ของเรานั่นเอง ( คือการขายตัวที่ลงน้อยไปซื้อตัวที่ลงมากๆ )
.
แต่เทคนิคนี้ถ้าจะทำ เราควรจะต้องรู้พื้นฐานของหุ้นตัวที่เรากำลังจะขายและกำลังจะซื้อดีมากพอ เพราะในทุกๆสถานการณ์ ตัวที่ลงน้อยก็ไม่ใช่ว่าควรขาย และตัวที่ลงมากๆ ก็ไม่ใช่ว่าน่าซื้อทุกตัวครับ
.
อย่างกรณีวันที่ 19 ธ.ค. หุ้นพื้นฐานดีตัวหนึ่งที่ลงไปติด floor อยู่ช่วงระยะเวลาหนึ่งคือ AP ครับ ราคาลงไปถึง 3.40 บาท
.
หรือในช่วง 911 หุ้นพื้นฐานอีกตัวหนึ่งที่ราคาลงมามากคือ Tisco คือจาก 15 บาท เหลือ 10 บาท ถ้าเราซื้อ Tisco-c1 แล้วเผื่อเงินไว้แปลงส่วนหนึ่ง จะพบว่า Tisco-c1 ขึ้นจาก 1 บาท เป็น 12 บาทในระยะเวลา 6 เดือนครับ เช่นกันครับ ไม่ใช่ warrant ทุกตัวจะน่าซื้อเมื่อตลาด panic มีเป็นส่วนน้อยเท่านั้นเองครับที่น่าซื้อ
.
ถือหุ้นที่หลังจากเราลงทุนแล้ว เราเชื่อได้ว่า
.
1. ผู้บริหารมีความสามารถสูง
.
2. มีจริยธรรมที่เพียงพอ
.
3. อยู่ในธุรกิจที่มีศักยภาพในระยะยาว
.
ผมคิดว่าหุ้นที่ผ่านทั้ง 3 ข้อนี้เราไม่จำเป็นต้องขายเลยก็ได้ แม้ว่าราคาจะมีความผันผวนขึ้นๆลงๆอยู่บ้าง หรือแม้ว่าบางปีกำไรอาจจะไม่โตหรือติดลบชั่วครั้งคราวจากปัจจัยที่ควบคุมไม่ได้ ซึ่งทำให้ 1-2 ปีนั้นๆ ราคาหุ้นลดลงมาบ้าง หรือราคาหุ้นไม่ไปไหนแต่ตลาดหุ้นขึ้นเรื่อยๆ
.
บางคนอาจจะถามว่า แล้วถ้ามีข้อ 1 และ 2 แต่ข้อ 3 ไม่ผ่านจะได้หรือไม่ มันก็ขึ้นอยู่กับกรณีครับ ว่าบริษัทที่ว่านั้นสามารถเติบโตด้วยการกินส่วนแบ่งการตลาดจากคนอื่นมาได้หรือไม่ ผมขอยกตัวอย่าง 3 กรณีครับ
.
1. กรณีของ Phillip Moris ที่ทำบุหรี่ยี่ห้อมาร์โบโร่ นักลงทุนในต่างประเทศส่วนใหญ่จะไม่ได้ลงทุนในหุ้นตัวนี้ด้วย 3 เหตุผลคือ เหตุผลแรกคือ เป็นบริษัทที่ผิดศีลธรรมอันดีเพราะทำลายสุขภาพลูกค้า ( ถ้า Phillip Morris อยู่เมืองไทยไม่ได้เข้าตลาดหุ้นแน่นอนครับ ) และเหตุผลที่ 2 คือ กระแสรักษาสุขภาพอาจจะทำให้คนสูบบุหรี่น้อยลง ( ซึ่งภายหลังพบว่าอาจจะไม่จริง ) และเหตุผลที่ 3 คือ Phillip Morris ถูกฟ้องร้องตลอดเวลา
.
แต่ผลก็คือ การคำนวณผลตอบแทนแบบ dividend reinvest คือนำเงินปันผลที่ได้จากหุ้นตัวนั้นมาลงทุนหุ้นตัวเดิม Phillip Moris สามารถสร้างผลตอบแทนได้ติด top 5 ของตลาดหุ้นสหรัฐในช่วงหลายสิบปีที่ผ่านมา ด้วยเหตุผลคือคู่แข่งตายไปเยอะ และการห้ามโฆษณาในหลายๆสื่อ เป็นการทำให้คู่แข่งรายใหม่เกิดยากเป็น barrier to entry ในตัว และลดค่าใช้จ่ายการตลาดได้จำนวนมาก การลงทุนเพิ่มก็น้อยทำให้จ่ายปันผลได้สูง
.
2. กรณีของ บ. พฤกษา หรือ PS เห็นได้ชัดเจนว่าตลาดบ้านในระยะ 3-4 ปีที่ผ่านมาแทบไม่เติบโตเลย แต่ PS สามารถสร้างยอดขายเพิ่มขึ้นได้อย่างมาก ซึ่งเป็นผลจากการได้เปรียบด้านต้นทุนกับคู่แข่งอย่างมาก ดังนั้น การเติบโตของ PS คือความสามารถในการกินส่วนแบ่งการตลาดจากคนอื่นมาได้
.
3. กรณีของ Aprint ซึ่งทำนิตยสารแพรว บ้านและสวน ชีวจิต Real parenting ฯลฯ แม้ว่าน่าจะผ่านข้อ 1 และ 2 แต่ภาวะตลาดโฆษณาในช่วง 1-2 ปีหลัง ซบเซามาก รายจ่ายโฆษณาเท่าเดิมในขณะที่นิตยสารหัวใหม่ออกเพิ่มทุกปี Aprint เองก็มีนิตยสารใหม่เช่นกันคือ Real Parenting ซึ่งเป็นแนวคิดที่ดีมากทีเดียว แต่ก็ไม่สามารถกินส่วนแบ่งจากคู่แข่งได้เพราะคู่แข่งมีมากเกินไปและ Aprint ไม่สามารถเจาะไปทุก segment ได้
.
สำหรับหุ้นที่ไม่ใช่หุ้นวัฎจักร ( ที่ซื้อแล้วต้องหาจังหวะขายแน่นอน ) หุ้นตัวใดตัวหนึ่งผ่านข้อ 1 – 3 ผมคิดว่าหุ้นตัวนั้นพอจะถือไปได้เรื่อยๆ แม้ราคาหุ้นจะขึ้นมามากแล้ว เพราะหุ้นที่ผู้บริหารดีและเก่ง จะมีเรื่องดีๆตามมาเองอยู่เรื่อยๆสม่ำเสมอ เช่น การลงทุนใหม่ๆที่ดูชาญฉลาด ไม่ว่าจะเป็น การขยายกำลังการผลิตในธุรกิจเดิม หรือขยายไปยังธุรกิจที่ใกล้เคียงกับของเดิม การจัดการการเงินที่เหมาะสม ฯลฯ หุ้นประเภทนี้น่าซื้อทุกครั้งเมื่อตลาดปรับตัวลงจากเหตุการณ์ที่ชั่วครั้งชั่วคราว และทำให้หุ้นตัวนั้นๆปรับลดลงมามากพอ
.
แต่หุ้นที่แม้ว่าจะมีอัตราส่วนทางการเงินที่สวยงาม เช่น p/bv ต่ำมาก หรือมีเงินสดมาก แต่ไม่ผ่านข้อ 1-2 แล้ว ผมคิดว่าเมื่อเราถือไปเรื่อยๆ จะมีแต่ข่าวไม่ค่อยดีเข้ามามากกว่าข่าวดีๆ การขยับเขยื้อนของผู้บริหารแต่ละครั้งจะดูเหมือนเป็นการทำลายมูลค่าของหุ้นไปเรื่อยๆ เช่น การดำเนินกลยุทธ์ทางธุรกิจที่ไม่เหมาะสม การลงทุนใหม่ๆที่ไม่เข้าท่า ผลตอบแทนต่ำหรือเสี่ยงจะขาดทุนสูง ( ซึ่งคนส่วนใหญ่พอรู้แต่ทำไมผู้บริหารไม่รู้? ) การปล่อยกู้บริษัทในเครือ การบริหารการเงินหรือการจ่ายปันผลที่สร้างความผิดหวังกับนักลงทุน การได้ยินคนในวงการธุรกิจนั้นๆ เล่าในสิ่งที่ไม่ดีเกี่ยวกับผู้บริหารหรือการจัดการภายใน ฯลฯ หุ้นประเภทนี้ถ้าเรามีอยู่ควรจะขายทุกครั้งที่หุ้นปรับสูงขึ้นตามรอบของตลาดครับ หรือมีใครหลงผิดมาไล่ราคาหุ้นตัวนั้น ( แบบที่เราอาจจะเคยทำเช่นกัน )
.
บางคนอาจจะถามว่า แล้วการที่เราเพิ่งมาศึกษาบริษัทต่างๆ มีวิธีคร่าวๆที่จะดูว่า บริษัทไหนมีการจัดการด้านการบริหารธุรกิจและบริหารการเงินที่ดีบ้าง ตัวกรองที่ไม่ยากนักคือการดู ROE และ ROA ครับ
.
เพราะ ROA บ่งบอกการใช้ประสิทธิภาพของสินทรัพย์ แต่ละธุรกิจจะมี ROA ไม่เท่ากัน เช่น บางธุรกิจเป็น Asset base อาจจะมี Roa ไม่สูงนัก เช่น โรงแรม ค้าปลีกบางบริษัท บางธุรกิจไม่ต้องใช้ asset จึงมี Roa สูง เช่น หลักทรัพย์ ดังนั้นเราควรเปรียบเทียบ ROA ของหุ้นที่เราสนใจกับหุ้นในธุรกิจเดียวกัน
.
แต่ก็มีบางธุรกิจที่เป็น asset base และ ROA ไม่สูง และตัวที่ ROA สูงที่สุดก็ยังไม่น่าสนใจ เพราะธุรกิจนั้นๆต้องใช้เงินลงทุนสูงมาก และการเติบโตจะเกิดขึ้นไม่ได้หากไม่เพิ่มสินทรัพย์ และสินทรัพย์ที่เกิดขึ้นนั้นไม่สามารถทำ securitize หรือการขายออกไปได้ เช่น การออก property fund ทำให้ธุรกิจนี้เมื่อเติบโตถึงจุดหนึ่งต้องเพิ่มทุน ธุรกิจประเภทนี้ได้แก่ ธนาคาร สถาบันการเงินที่ปล่อยสินเชื่อ หุ้นอุตสาหกรรมที่ต้องใช้เงินลงทุนสูง ธุรกิจให้เช่าสินทรัพย์ที่ไม่สามารถ securitize ออกได้ เป็นต้น
.
ROE บ่งบอกถึงประสิทธิภาพการใช้เงินของผู้ถือหุ้น ROE นี้ไม่ต้องนำไปเปรียบเทียบกับอุตสาหกรรมอื่นๆเลยครับ ถ้าหุ้นที่มี ROE ต่ำเป็นระยะเวลาติดต่อกันหลายๆปี แสดงว่าหุ้นตัวนั้นมีผลตอบแทนในการดำเนินธุรกิจต่ำ หรือ มีการจัดโครงสร้างเงินลงทุนไม่เหมาะสม เช่น มีกำไรค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับยอดขาย หรือ สินทรัพย์ ( ROA ต่ำหรือ net margin ต่ำ ) มีส่วนของผู้ถือหุ้นมากเกินไปซึ่งเกิดจากการปันผลน้อยเกินกว่าที่ควรจะเป็น ทำให้มีเงินสดแช่ในบริษัทจำนวนมาก หรือพอจะขยายแต่ละทีก็เพิ่มทุนมากเกินไป ทั้งๆที่บางส่วนอาจจะกู้มาได้หากธุรกิจไม่เสี่ยงเกินไป มีหุ้นทำขนมปังตัวหนึ่งธุรกิจดีใช้ได้ทีเดียว และมีความเสี่ยงต่ำมาก แต่เลือกขยายกิจการด้วยการเพิ่มทุนในสัดส่วนที่ค่อนข้างสูง ทั้งๆที่น่าจะกู้ได้มากกว่านี้ ท้ายสุด EPS เลยถูก dilute และ ROE ก็ลดลง ทำให้หุ้นตัวนี้กลายเป็นหุ้นเกรด B ไป ทั้งๆที่อาจจะเป็นหุ้นเกรด A และถือยาวๆได้ตัวหนึ่งเลยทีเดียวครับ หุ้นประเภทเดียวกับหุ้นขนมปังนี้ยังมีอีกหลายตัวทีเดียวครับ
.
แต่ก็มีบางบริษัทที่ ROE สูงเพราะใช้โครงสร้างเงินทุนไม่เหมาะสมก็มีครับ คือ ปกติแล้ว ROE จะสัมพันธ์กับ D/E ratio คือถ้า D/E สูงขึ้น ROE จะสูงตาม ดังนั้น บางบริษัที่มี ROE สูงใช้ได้อาจจะมี D/E สูงเกินไป เมื่อเทียบกับความเหมาะสมกับธุรกิจนั้นๆได้ครับ ซึ่งเป็นกับดักอย่างหนึ่งเหมือนกัน
.
อาจจะมีคำถามต่ออีกว่า แล้วธุรกิจแบบไหนใช้ d/e สูงได้ แล้วแบบไหนไม่ควรสูง
.
HIGH operating risk SHOULD have LOW financial risk
.
LOW operating risk CAN have HIGHER financial risk
.
คำแปลก็คือ หุ้นที่มีความเสี่ยงธุรกิจสูงควรมีความเสี่ยงทางการเงินหรือ d/e ต่ำ และหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำก็สามารถมีความเสี่ยงทางการเงินหรือ d/e สูงขึ้นได้
.
หุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูง ก็คือหุ้นที่มีความไม่แน่นอนของรายได้ในแต่ละปี ประเภทที่ยอดขายในแต่ละต้นปีต้องเริ่มใหม่ที่ 0 หรือมีความไม่แน่นอนของกำไร หรือ margin ซึ่งหุ้นตัวนั้นมีความเสี่ยงสูงจากปัจจัยที่ควบคุมไม่ได้สูง เช่น ราคาวัตถุดิบ ดินฟ้าอากาศ การเมือง สงคราม หรือการทุ่มตลาดของคู่แข่ง ภาวะ demand supply ในตลาดโลกฯลฯ หุ้นประเภทนี้ควรมี d/e ต่ำ
.
หุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำ คือ หุ้นที่มีความแน่นอนของรายได้ในแต่ละปี ซึ่งอาจจะอยู่ในธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับปัจจัยที่สำคัญในการดำรงชีวิตของประชาชนที่ไม่สามารถชะลอการซื้อได้นานนัก เช่น อาหาร เครื่องอุปโภคบริโภค การรักษาโรค หรือมีรายได้ที่แน่นอนจากสัญญาต่างๆของลูกค้าเช่น การให้เช่า เป็นต้น หุ้นประเภทนี้สามารถมี d/e สูงได้ในระดับหนึ่ง เช่นอาจจะสูงถึง 2 เท่าได้
.
ส่วนหุ้นที่มีการ mismatch ระหว่าง D/e และ ความเสี่ยงทางธุรกิจที่หลายคนนึกไม่ถึงคือ ธุรกิจธนาคารและสถาบันการเงินที่ปล่อยกู้บุคคล เพราะสินทรัพย์หลักของธุรกิจนี้คือ ลูกหนี้ ซึ่งมีความเสี่ยงต่อการเสียหายมากหากเศรษฐกิจตกต่ำ สถาบันการเงินจะมีทุน 1 ส่วน และ ระดมเงินฝากประมาณ 5 – 9 ส่วน เพื่อปล่อยกู้ประมาณ 6 – 10 ส่วน ซึ่งเงินฝากธนาคารนั้นถือว่าธนาคารเป็นลูกหนี้ของผู้ฝากเงินซึ่งผู้ฝากเงินจะถอนเมื่อไหร่ก็ได้
.
ดังนั้น ผู้ฝากเงินถือว่าเป็นเจ้าหนี้ที่น่ากลัวเพราะในบางครั้งไม่มีกำหนดที่แน่นอน โดยเฉพาะช่วงเศรษฐกิจตกต่ำ หรือมีข่าวการขาดสภาพคล่องของสถาบันการเงิน คือ ช่วงที่ธนาคารต้องการเงินสดหรือสภาพคล่องที่สุด กลับกลายเป็นช่วงที่ผู้ฝากเงินหรือเจ้าหนี้ต้องการถอนเงินออกมากที่สุดเช่นกัน อย่างที่เกิดในบ้านเราในปี 2540 – 2541 นั่นเอง
.
การที่ธุรกิจธนาคารมีทุน 1 ส่วนแต่ปล่อยกู้ 6 ถึง 10 ส่วน ก็เท่ากับว่าธนาคารและสถาบันการเงินเหล่านี้มี d/e ratio สูงถึง 5 – 9 เท่า ในขณะที่ความเสี่ยงทางธุรกิจก็ค่อนข้างสูง ในขณะที่ roe ก็อยู่ 10 – 20% ซึ่งไม่ได้สูงกว่าธุรกิจที่มีความเสี่ยงต่ำกว่า หรือ d/e ต่ำกว่ามากนัก ดังนั้น เราจึงเห็นเลยว่า ทำไมหุ้นธนาคารหรือสถาบันการเงินบางแห่งถึงต้องถูกลดทุนเหลือ 0 หรือเพิ่มทุนมหาศาลในช่วงวิกฤติ หรือบางธนาคารตอนนี้แม้ไม่ล้ม แต่ต้องเพิ่มทุนซ้ำซากเปลี่ยนผู้ถือหุ้นไปมาอยู่ เพราะการมีทุน 1 บาท แต่ปล่อยกู้ 5 – 9 บาท ถ้าเงินที่ปล่อยกู้หายไป 2 บาท ก็เท่ากับว่าเงินทุนติดลบแล้ว 1 บาททันที
.
หรือที่ใกล้ตัวที่สุดคือ เหตุการณ์ subprime ได้ทำให้กำไรของสถาบันการเงินในสหรัฐและยุโรปลดลงไปมากจากการที่ต้องตั้งสำรองหนี้เสีย ดังนั้นเราจะเห็นว่า การลงทุนในหุ้นสถาบันการเงินในระยะยาวๆ มักจะไม่ค่อยให้ผลตอบแทนที่คุ้มค่ากับความเสี่ยงและระยะเวลาการรอคอยนัก
.
ขอจบเรื่อง “ขายหุ้นอย่างไรไม่ให้ช้ำใจ” ภาคแรกไว้เท่านี้ก่อนนะครับ
.
ขายหุ้นอย่างไรไม่ให้ช้ำใจ (2)
คเชนทร์ เบญจกุล (Invisible Hand)
