ที่มาของการเติบโต : นรินทร์ โอฬารกิจอนันต์

ในการค้นหาหุ้นเติบโตนั้น สิ่งที่เราควรสนใจยิ่งกว่าระดับของการเติบโต คือ “สาเหตุเบื้องหลัง” ที่ทำให้ธุรกิจนั้นเติบโตว่าคืออะไร

การที่ธุรกิจเติบโตได้สูงมากในปีปัจจุบันนั้น ไม่อาจการันตีได้เลยว่า การเติบโตในช่วงถัดไปจะต้องเป็นไปในทำนองเดียวกันด้วย เพราะสาเหตุที่อยู่เบื้องหลังการเติบโตของแต่ละบริษัทนั้นเป็นไปได้ร้อยแปด

บางอย่างดำรงอยู่ได้นาน แต่บางอย่างก็ฉาบฉวย บริษัทที่โตสูงมากปีเดียวแล้วปีถัดมากลายเป็นหนังคนละม้วนมีให้เห็นเป็นประจำในตลาดหุ้น การเข้าใจว่าบริษัทเติบโตเพราะอะไรจึงเป็นสิ่งที่สำคัญมากกว่า เพราะมันคือสิ่งที่จะตอบคำถามเราทั้งหมดเกี่ยวกับการลงทุนในหุ้นเติบโต อันได้แก่ การเติบโตที่เกิดขึ้นจะเกิดขึ้นต่อไปได้หรือไม่? เมื่อลงทุนไปแล้วจะลงทุนต่อได้นานแค่ไหน? เมื่อไรควรจะหยุดลงทุนได้แล้ว เพราะสาเหตุที่ทำให้เติบโตนั้นได้หายไปแล้ว เป็นต้น

ถ้ากำไรรายไตรมาสของบริษัทหนึ่งเพิ่มขึ้นเพราะมาร์จิ้นของบริษัทดีขึ้น เช่น บริษัทดำเนินมาตรการลดค่าใช้จ่าย ใช้เครื่องจักรรุ่นใหม่ที่ประหยัดพลังงานกว่าเดิม หรือนำธุรกิจที่ไม่ทำเงินออกขายทอดตลาดเพื่อลดผลขาดทุน การเติบโตของกำไรแบบนี้อาจส่งผลดีต่อพื้นฐานมาก เพราะช่วยให้องค์กรมีประสิทธิภาพสูงขึ้นด้วย (ลดไขมัน) แต่หากมองในแง่ของการเติบโตแล้ว การเติบโตแบบนี้ย่อมมีขีดจำกัดมาก บริษัทคงไม่สามารถใช้วิธีลดค่าใช้จ่ายไปเรื่อยๆ เพื่อทำให้กำไรเพิ่มขึ้นทุกปีได้ ในขณะเดียวกัน Upside ของการเติบโตก็ค่อนข้างจำกัดด้วย การเพิ่มมาร์จิ้น 1-2% ก็ไม่ใช่เรื่องง่ายๆแล้ว และต่อให้ลดได้มากแค่ไหนสุดท้ายก็จะไปที่ติดเพดานที่ตัวรายได้ที่ไม่ได้เพิ่มขึ้นอยู่ดี จึงไม่ควรหวังว่ากำไรที่เติบโตในลักษณะจะยั่งยืน

การเติบโตที่ดีต้องมีสาเหตุมาจากด้านของรายได้ เพราะมีขีดจำกัดน้อยกว่า และแสดงถึงธุรกิจที่เติบโตขึ้นอย่างแท้

จริงอย่างไรก็ตาม รายได้ = ยอดขาย x ราคาขาย หากบริษัทรายได้มากขึ้นต้องดูว่าเกิดจากยอดขาย หรือว่าราคาขายกันแน่ ผมเคยสนใจหุ้นคอมโมตัวหนึ่งเพราะเห็นว่ารายได้เติบโตเกิน 10% ต่อปีได้อย่างต่อเนื่องหลายปี แต่พอไปฟังบริษัทบรรยายถึงได้รู้ว่า รายได้ที่เพิ่มขึ้นนั้นเกิดจากราคาขายที่สูงขึ้นตามราคาตลาดโลก ส่วนยอดขายเองนั้น (units sales) จริงๆแล้วเติบโตแค่ 2% ต่อปี เท่านั้น จึงได้เข้าใจว่าไม่ใช่ธุรกิจเติบโตอย่างที่คิด

การเติบโตของรายได้ที่แสดงถึงการเป็นธุรกิจเติบโตที่แท้จริงจึงต้องมาจากยอดขาย (units sales หรือ volume sales) ที่เพิ่มขึ้นด้วย เพราะแสดงว่ามีการบริโภคที่เพิ่มขึ้นอย่างแท้จริงของตลาด อาจเรียกว่า organic growth ก็ได้ ตรงนี้ส่วนใหญ่แค่นั่งดูงบการเงินอยู่กับบ้านจะไม่รู้เลย ต้องสอบถามบริษัทหรืออ่านจากบทวิเคราะห์เอาถึงจะรู้

ยอดขายที่เพิ่มขึ้นนั้น ก็ยังมีสาเหตุแยกได้หลายอย่าง ลองตรวจสอบดูว่าเกิดจากจำนวนลูกค้าที่เพิ่มขึ้น หรือลูกค้ามีเท่าเดิมแต่มีการบริโภคต่อหัวมากขึ้น หากเป็นอย่างหลัง การเติบโตก็จะอิ่มตัวเร็วกว่าแบบแรก

ตัวอย่างเช่น ยอดขายของผู้ให้บริการมือถือที่โตขึ้น เพราะจำนวน subscriber กำลังเพิ่มขึ้น มักจะโตได้ในอัตราที่สูงกว่า และยังมี room เหลือให้โตต่อไปในอนาคตอีกได้เยอะกว่า การโตด้วยการเพิ่มยอดค่าบริการต่อบิล (ARPU) ในช่วงที่ราคาเครื่องลดฮวบจากเครื่องละหลายหมื่นกลายเป็นไม่กี่พัน และผู้ให้บริการออกบริการแบบ pre-paid ออกมา ทำให้ผู้มีรายได้น้อยเข้าถึงมือถือได้เป็นครั้งแรก ผู้ให้บริการสามารถเพิ่มจำนวน subscriber ได้เป็นสิบเท่าตัว (จากหลายแสนเป็นหลายล้านราย) ในขณะที่ การเพิ่มยอดค่าโทรต่อบิลนั้น แค่เพิ่มขึ้นให้เป็นสักสองเท่านั้นก็ยากมากแล้ว (ค่าโทรมีแต่จะลดลงด้วยซ้ำ บริษัทต้องหากลเม็ดมากมายมาเพิ่มการบริโภคของลูกค้าและชดเชยค่าโทรที่ลดลง) ทำให้รายได้ของผู้ให้บริการมือถือโตได้ช้ามากในปัจจุบัน

จะเห็นว่า ถ้าเราเข้าใจด้วยว่าการเติบโตของผู้ให้บริการมือถือมาจากสาเหตุใด เราก็จะรู้ว่าควรคาดหวังการเติบโตได้มากน้อยแค่ไหนและต่อเนี่องเพียงใด (เช่นนี้ผมเองคงไม่คาดหวังว่าผู้ให้บริการจะโตได้มากเหมือนสมัยก่อนต่อจากนี้อีกแล้ว เพราะทุกคนก็มีมีอถือกันหมดแล้ว การโตด้วย ARPU คงทำให้โตไวๆไม่ได้เหมือนการโตด้วยการเพิ่ม subscriber เป็นต้น)

การเติบโตแบบ organic growth ยังเป็นการเติบโตที่ปลอดภัยและมั่นใจได้มากกว่าการเติบโตด้วยการหันเข้าสู่ ธุรกิจใหม่ซิงๆ(non-organic) เพราะ organic growth มีการใช้สิ่งที่บริษัทมีอยู่แล้วรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งให้เป็นประโยชน์ เช่น ฐานลูกค้ากลุ่มเดิมแต่เพิ่มการบริโภคต่อหัวให้มากขึ้น หรือสินค้าเดิมแต่ขยายฐานลูกค้าออกไป เป็นต้น เราควร discount แผนการเติบโตของบริษัทที่ใช้การเข้าสู่ธุรกิจใหม่ที่ไม่มีเคยทำมาก่อน เพราะมีความเสี่ยงสูง และอาจเป็นสัญญาณที่แสดงด้วยว่าธุรกิจเดิมของบริษัทถึงจุดอิ่มตัวแล้ว (บริษัทจึงได้ต้องเสี่ยงออกไปหาธุรกิจใหม่ทำ แทนที่จะเติบโตโดยอาศัยสิ่งที่คุ้นเคยซึ่งน่าจะง่ายกว่า)

การเติบโตแบบ non-organic แบบสุดท้ายที่พบเห็นได้บ่อยขึ้นเรื่อยๆ คือ การเติบโตโดยวิธีควบรวมกิจการ (M&A) วิธีนี้บริษัทใช้สภาพคล่องที่เหลือหรือหามาได้ไล่ซื้อกิจการไปเรื่อยๆ เพื่อนำงบการเงินมารวม (หรือบันทึกส่วนแบ่งกำไร แล้วแต่กรณี) วิธีนี้จะว่าไปก็เหมือนกับการเติบโตแบบหลอกๆ เพราะบริษัทที่ซื้อมายังไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลงเลย แต่งบการเงินของบริษัทแม่ก็โชว์ว่า มีกำไรเพิ่มขึ้นได้แล้ว

แต่อย่างไรก็ตาม M&A ก็อาจสามารถทำให้กำไรในอนาคตเพิ่มขึ้นได้จริง (1+1 มากกว่า 2) เช่น ถ้าหากธุรกิจที่ซื้อมาสามารถแชร์ต้นทุนบางอย่างกับบริษัทแม่ได้จะเกิดกำไร จากการประหยัดต้นทุน ที่มีค่ายิ่งกว่าคือ ผลบวกที่อาจเกิดขึ้นในเชิงกลยุทธ์ทางธุรกิจ เช่น ทำให้มีส่วนแบ่งตลาดมากขึ้น เกิดอำนาจต่อรองมากขึ้น หรือมีสินค้าที่ครบถ้วนมากขึ้นทำให้ลูกค้าหันมาซื้อของกับเรามากขึ้นได้ เป็นต้น หรือในบางธุรกิจมีเหตุผลบางอย่างที่ทำให้การขยายธุรกิจด้วยการซื้อกิจการ เป็นวิธีที่ดีกว่าการสร้างขึ้นมาใหม่ เช่น ในธุรกิจค้าปลีกขนาดใหญ่ การเข้าพื้นที่ที่ตลาดอิ่มตัวไปแล้วควรใช้วิธีซื้อสาขาของคู่แข่ง แทนที่จะสร้างสาขาใหม่ เพื่อไม่ให้เกิด price war ที่รุนแรงระหว่างคู่แข่งได้ หรือ การขยายธุรกิจโรงพยาบาลด้วยการซื้อโรงพยาบาลเก่า อาจเป็นวิธีที่ดีกว่า เพราะการสร้างโรงพยาบาลใหม่มักต้องใช้เวลาสร้างความน่าเชื่อถือนับสิบๆปีขึ้นไป และยังมีโอกาสล้มเหลวสูงอีกด้วย

พึงระวังบริษัทที่ไล่ซื้อกิจการที่ดูแล้วมีความเกี่ยวข้องกันน้อยมากแล้ว อ้างว่าจะทำให้เกิด 1+1>2 ได้ แต่ที่จริงทำไปเพื่อผลประโยชน์อย่างอื่นแอบแฝง บริษัทพวกนี้กำไรจะโตขึ้นไปอย่างรวดเร็วอยู่พักหนึ่งจากการรวมกิจการ แต่พอผ่านไปสักระยะก็จะโชว์ขาดทุนออกมาเมื่อบริษัทเริ่มขาดสภาพคล่องจากการไล่ซื้อกิจการที่เกินตัว

นักลงทุนจงให้ความสำคัญกับสาเหตุของการเติบโตด้วยเสมอ

ที่มาของการเติบโต

นรินทร์ โอฬารกิจอนันต์

14 Aug 2010