โดยปกติเวลามีเพื่อนนลท.หน้าใหม่ มาขอคำปรึกษาเรื่องหลักการลงทุน ผมก็มักจะแนะนำให้ศึกษาจากตำราของทั้งฟากเทคนิคและฟากแวลู จากนั้นให้ลองเทรดดูว่า ระบบการเทรดแบบไหนที่เหมาะกับตัวเรามากที่สุด
แต่ปัญหาที่ผมได้พบเสมอๆก็คือ เพื่อนนลท.หน้าใหม่เหล่านั้น มักจะกลับมาบ่นอยู่เสมอๆว่า การลงทุนแบบแวลูนั้นยาก และต้องใช้ความรู้ความเข้าใจในหลายๆเรื่อง ทั้งการมองธุรกิจ บัญชี เศรษฐกิจมหภาค ทำให้เพื่อนนลท.หน้าใหม่เหล่านั้น มักจะหมดความพยายามในการที่จะศึกษา และทำความเข้าใจ เกี่ยวกับการลงทุนในแนวนี้
ที่จริง “หลักการ” ของการลงทุนแบบแวลูนั้นง่าย เพียงแค่ท่านซื้อกิจการของบริษัทในราคาที่ต่ำกว่ามูลค่าของมัน เท่านี้ก็นับเป็นการลงทุนแบบแวลูแล้ว
แต่จากหลักการข้างต้น ก็ได้มีการพัฒนา “แนวทาง” ในการประยุกต์หลักการข้างต้นมาอีกมากมาย
แนวทางหนึ่งที่อาจกล่าวได้ว่าเป็นกระแสหลักของการลงทุนแบบแวลูในปัจจุบัน คือแนวทางของ วอร์เรน บัฟเฟต์ ที่เน้นในเรื่องของคุณภาพของกิจการ … เพราะ บัฟเฟต์ เชื่อว่า กิจการที่ยอดเยี่ยม มีความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยืน และมีผู้บริหารที่มีความรู้ความสามารถร่วมกับมีธรรมาภิบาลที่ดี ย่อมต่อยอดสะสม “มูลค่า” ของกิจการให้เพิ่มพูนมากขึ้นเรื่อยๆ ได้อย่างไม่มีขีดกำจัด
คงไม่มีใครปฏิเสธได้ว่า แนวทางของบัฟเฟต์นั้นยอดเยี่ยมเพียงใด แต่อย่างไรก็ตาม ปัญหาของแนวทางการลงทุนอย่างบัฟเฟต์ จำเป็นต้องใช้ความรู้ ความเข้าใจในหลายเรื่องๆ รวมทั้งการมองธุรกิจในระยะยาวอย่างแม่นยำ ซึ่งก็มักจะเป็นปัญหากับนลท.หน้าใหม่ ดังที่ผมเรียนไว้ข้างต้น
ผมเลยมาลองคิดดูว่า มีแนวทางการลงทุนแบบแวลู ที่ลดความซับซ้อน และไม่ต้องอาศัยความเข้าใจในศาสตร์ทางธุรกิจมากมายอะไรขนาดนั้นไหม เพื่อที่จะเป็นก้าวแรกของนลท. ที่สนใจการลงทุนแบบแวลู
เมื่อนึกถึงแนวทางการลงทุนแบบแวลู ที่ไม่ต้องสนใจความเป็นไปทางธุรกิจ หรือต้องมาสนใจงบการเงินมากมายนัก ผมนึกถึงการลงทุนแบบ เบน เกรแฮม (ซึ่งเป็นอาจารย์ของบัฟเฟต์อีกที) และ จอห์น เนฟฟ์
แต่อย่างไรก็ดี การลงทุนแบบเกรแฮม ออกจะสุดโต่งไปสักหน่อย (ในทัศนะของผมเอง) เนื่องจากเกรแฮมแทบจะไม่ให้ความสำคัญกับตัวธุรกิจเลย ซึ่งเกรแฮมเองก็ยอมรับจุดบอดจุดนี้ในกลยุทธ์ของตัวเอง เกรแฮมจึงพยายามกระจายการถือครองหุ้นในหลายๆตัวในพอร์ตโฟลิโอ รวมทั้งกำจัดหุ้น “ถูกเรื้อรัง” ด้วยการขายหุ้นที่ถือครองแล้วราคาไม่ไปไหนเกินสองปี
ผมจึงสนใจการลงทุนในแบบของเนฟฟ์มากกว่า เพราะแม้เนฟฟ์จะเน้นที่ราคาของหุ้นที่ถูกมากๆ เช่นเดียวกับเกรแฮม แต่เนฟฟ์ก็ยังให้ความสำคัญกับการเติบโตของธุรกิจ (ดังที่ผมจะได้กล่าวต่อไป)
จอห์น เนฟฟ์ เป็นผู้จัดการกองทุน Windsor ซึ่งเป็นกองทุนหุ้นที่มีสินทรัพย์มากที่สุดในอเมริกา ซึ่งตลอดเวลา 32 ปี ที่เค้าบริหารกองทุนนี้ สินทรัพย์ของกองทุนเพิ่มขึ้นถึง 57 เท่า หรือเปรียบเทียบเป็นผลตอบแทนทบต้นปีละ 13.7% (เทียบกับผลตอบแทนเพียง 22 เท่าของดัชนี S&P 500)
วิธีการลงทุนของเนฟฟ์ ค่อนข้างจะเข้าใจง่ายกว่าแนวทางแบบบัฟเฟต์ เนื่องจากเนฟฟ์ใช้อัตราส่วนทางการเงินเพียงไม่กี่ตัวในการประเมินหุ้นแต่ละตัว และการลงทุนแบบเนฟฟ์ ไม่ได้อาศัยความเข้าใจทางธุรกิจมากมายนัก
หลักการง่ายๆของเนฟฟ์คือ ให้เลือกลงทุนในหุ้นที่มี PE ต่ำๆ มีการเติบโตพอประมาณ และมี Total return ratio ที่สูงกว่าตลาดสองเท่าขึ้นไป
เหตุผลที่เนฟฟ์เลือกลงทุนในหุ้นที่มี PE ต่ำๆ เนื่องจาก PE ที่ต่ำ แสดงถึงการคาดหวังของตลาดต่อการเติบโตของกำไรของบริษัทที่ค่อนข้างน้อย ดังนั้น หากกำไรในอนาคตของบริษัทเติบโตขึ้นได้มากกว่าที่ตลาดคาดหวัง ก็มีโอกาสที่ราคาหุ้นจะดีดตัวขึ้นมา 50 – 100% (จากการที่ตลาดปรับ PE ให้) เช่น หุ้นของ บ. A เคยทำ EPS ได้ 2 บาท และเทรดกันที่ PE 5 ( = 10 บาท ) ต่อมาบริษัทสามารถเติบโตได้อย่างมั่นคง สามารถเพิ่มกำไรได้จนมาอยู่ที่ 2.2 บาทต่อหุ้น วันดีคืนดีตลาดอาจจะเห็นคุณค่าของหุ้นตัวนี้และปรับ PE ให้เป็น 8 หุ้นตัวนั้นขึ้นไปเทรดกันที่ 17.6 บาท เป็นต้น
ในทำนองตรงข้าม หากบริษัทเติบโตได้น้อยกว่าที่เราคาดการณ์ โอกาสขาดทุนหนักๆของเราก็แทบจะไม่มี เนื่องจากตลาดไม่ได้คาดหวังจากหุ้นตัวนี้ และเทรดใน PE ที่ต่ำอยู่แล้ว ( นอกจากนี้ PE ที่ต่ำยังจะส่งผลให้ dividend yield สูงโดยอัตโนมัติ ซึ่งจะเป็นเครื่องป้องกันการลงของราคาแรงๆอีกทางหนึ่ง )
PE เท่าไร ที่เนฟฟ์จะเรียกว่าต่ำ? โดยทั่วไปเนฟฟ์ให้หลักว่า หุ้นที่จะซื้อควรมี PE ต่ำกว่า PE ของตลาดประมาณ 40 – 60%
หลักข้อต่อมาของเนฟฟ์คือ หุ้นที่ซื้อควรจะเป็นกิจการที่เติบโตพอประมาณ โดยที่เนฟฟ์ให้ตัวเลขไว้ว่า ควรจะมีอัตราการเติบโตของกำไรสุทธิในช่วง 6 – 20% ติดต่อกันหลายๆปี และควรจะเป็นอุตสาหกรรมที่ดูน่าเบื่อ ( ตัวอย่างของเนฟฟ์คือ ทองแดง และปูนซีเมนต์ )
ถ้าจะพิจารณาหลักการข้อนี้ของเนฟฟ์ จะพบว่าที่จริงก็เป็นการวิเคราะห์อนาคตของธุรกิจ และกำไรที่ยั่งยืนแบบที่บัฟเฟต์ชอบทำ แต่เนฟฟ์ทำให้เป็นเรื่องง่าย ด้วยการใช้ข้อมูลในอดีตมาเป็นตัวสกรีนธุรกิจอย่างคร่าวๆ ด้วยการใช้ตัวเลขการเติบโตของกำไรสุทธิในหลายๆปีที่ผ่านมา ( หากกำไรเติบโตได้ติดต่อกันหลายๆปีได้ ก็น่าเชื่อได้ว่าบริษัทน่าจะมีความได้เปรียบบริษัทคู่แข่งอะไรสักอย่าง และก็เชื่อได้เช่นกันว่า E ในปีต่อๆไป ก็น่าจะรักษาการเติบโตในระดับนี้ไว้ได้ )
นอกจากนี้ หากหุ้นที่เราเลือกอยู่ในอุตสาหกรรมที่ดูน่าเบื่ออย่างเช่นที่เนฟฟ์ชอบ ก็จะยิ่งให้ความมั่นใจได้อีกว่าบริษัทน่าจะรักษาการเติบโตในระดับเดียวกับอดีตได้ต่อไปอีกในอนาคต เพราะตลาดของสินค้าเหล่านี้มักไม่มีการแข่งขันกันอย่างรุนแรง แบบเดียวกับสินค้าเทคโนโลยีที่ร้อนแรง และตัวอุตสาหกรรมเองก็มักจะเข้าใจง่าย พอที่จะทำให้เราคาดเดาถึงผลประกอบการในอนาคต – เนฟฟ์เคยยกตัวอย่างว่า ระหว่างให้คาดเดายอดขายของบริษัทผลิตชิพรุ่นใหม่ กับยอดขายของบริษัทผลิตทองแดง เนฟฟ์ขอเลือกอย่างหลัง )
สาเหตุที่เนฟฟ์ไม่ลงทุนในหุ้นที่มีอัตราการเติบโตมากกว่า 20% ต่อปี เนื่องจากเนฟฟ์มองว่าอุตสาหกรรมที่เติบโตมากกว่า 20% ต่อปี มักจะเป็นอุตสาหกรรมร้อนแรง ซึ่งส่วนใหญ่ตลาดก็มักจะเทรดกันบนความคาดหวังสูงๆ ( นั่นก็คือ PE สูงๆ ) และอุตสาหกรรมที่เติบโตในระดับนั้นได้ก็มักจะเป็นอุตสาหกรรมเกิดใหม่ที่ตลาดยังไม่อิ่ม ทำให้ทำนายถึงผลประกอบการในอนาคตได้ลำบาก ( ซึ่งตรงข้ามกับอุตสาหกรรมที่ดูน่าเบื่อ )
หลักข้อสุดท้ายของเนฟฟ์คือ การประเมิน Total return ratio
Total return คือ ผลตอบแทนทั้งหมด ที่นลท จะได้จากการลงทุนในหุ้นตัวหนึ่ง = การเติบโตของกำไร + dividend yield
เช่น กำไรของ บ. A โตขึ้น 10% และปีนี้ บ. จ่ายปันผลออกมา 3% ดังนั้น total return = 13%
หากเราเอา Total return มาหารด้วยความถูกความแพงของหุ้น ( ซึ่งก็คือ PE ) เราจะได้เป็น Total return ratio ออกมา
เช่นหุ้นของ บ. A เทรดกันที่ PE 5 เราก็จะได้ Total return ratio ของหุ้น บ. A = 13/5 = 2.6
Total return ratio บอกอะไรกับเรา?
ค่า TRR เป็นตัวบอกถึงผลตอบแทนที่เราคาดว่าจะได้จากการลงทุนในหุ้นตัวนี้ โดยเทียบกับต้นทุนของความถูกความแพงของหุ้นที่เราซื้อ ( จะเห็นได้ว่า ถ้าเราซื้อหุ้นที่ PE แพงๆ แม้ผลการดำเนินงานและปันผลจะออกมาดี แต่ return rate ก็จะออกมาต่ำเนื่องจากต้นทุนที่เราจ่ายค่อนข้างแพง ตรงกันข้ามกับหุ้น PE ต่ำ ที่มักจะให้ return rate ที่สูงกว่า ขอเพียงแค่ผลการดำเนินงานและปันผลออกมาในระดับที่ใช้ได้ )
ปกติเนฟฟ์จะเลือกลงทุนในหุ้นที่ให้ TRR มากกว่า TRR ของตลาด 2 เท่าขึ้นไป
สรุปหลักการของเนฟฟ์
– เลือกลงทุนในหุ้นที่ PE ต่ำๆ ( ต่ำกว่า PE ตลาด 40 – 60% )
– มีกำไรเติบโตพอประมาณ ( โต 6 – 20% ต่อเนื่องกันหลายๆปี และควรจะเป็นอุตสาหกรรมที่คาดเดาผลประกอบการได้ง่าย )
– TRR มากกว่า 2 เท่าของตลาด
ลองเอาหลักการของเนฟฟ์มาประยุกต์กับตลาดไทยนะครับ
– PE ตลาดตอนนี้อยู่ที่ประมาณ 24 ดังนั้น หุ้นที่เราเลือกไม่ควรมี PE เกิน 10 – 13
– ตลาดบ้านเราไม่ค่อยมีธุรกิจที่ร้อนแรงพวกเทคโนโลยี หรือหุ้นดอตคอม อย่างในอเมริกาอยู่แล้ว คิดว่าหุ้นบ้านเราน่าจะเข้าข่ายหุ้นน่าเบื่อได้เกือบทั้งหมด ยกเว้นหุ้นวัฏจักร และ commodity
– TRR : ข้อมูลล่าสุด yield = 3.8%, Growth ( ไม่รวมกลุ่มทรัพยากร ) = 5.2% ( เทียบกับไตรมาสสอง ) ดังนั้น TRR ของตลาด ณ ขณะนี้คือ 5.2 + 3.8 / 24 = 0.38 ดังนั้น หุ้นที่เราเลือกควรมี TRR > 0.76
หมายเหตุประกอบบทความ
1. ที่จริงสไตล์การลงทุนของเนฟฟ์ยังมีอีกหลายรูปแบบนะครับ เช่น ลงทุนในบริษัทยอดเยี่ยม แต่มีเหตุการณ์ไม่ปกติทำให้ราคาหุ้นถูก discount ลงมามาก, หุ้นวัฎจักร, หุ้นที่มีกระแสเงินสดเยอะๆ ฯลฯ แต่แนวทาง PE ต่ำเป็นแนวทางที่เนฟฟ์ใช้บ่อยที่สุด และมีคนอ้างถึงบ่อยที่สุดเช่นกัน ( สนใจรายละเอียดเพิ่มเติม อ่านได้ใน “ลงทุนแบบจอห์น เนฟฟ์” ครับ )
2. หุ้นทุกตัวของเนฟฟ์มีไว้เพื่อขาย จะเห็นได้ว่ากลยุทธ์การเน้นราคามากกว่าคุณภาพของเนฟฟ์ ทำให้เมื่อวันนึงตลาดปรับราคาของหุ้นให้มาอยู่ในจุดที่เหมาะสม คุณก็จำเป็นต้องขายหุ้นตัวนั้น ( เพราะคุณซื้อมันด้วยเหตุผลว่ามันถูก พอมันไม่ถูกก็ไม่มีเหตุผลที่จะถือต่อ )
3. โดยส่วนตัว ผมก็ยังเชื่อในแนวทางของบัฟเฟต์มากกว่า ( บริษัทที่ได้เปรียบอย่างยั่งยืนในราคายุติธรรม ) บทความนี้ผมเพียงจะเรียนให้เพื่อนนลท. ทราบถึงแนวทางการลงทุนของ VI ระดับตำนานท่านอื่นๆ และผมเล็งเห็นว่าแนวทางของเนฟฟ์ค่อนข้างง่าย และอาจจะเหมาะสมกับเพื่อนนลท. ที่เพิ่งเริ่มศึกษาการลงทุนแนวนี้
4. อันนี้เป็นทัศนะของผมเอง ผมมองว่าหากเพื่อนนลท จะนำหลักการลงทุนแบบเนฟฟ์ไปใช้ ควรจะมีการกระจายความเสี่ยงในพอร์ตโฟลิโอพอสมควร ( ด้วยการถือครองหุ้นหลายตัวในหลายอุตสาหกรรม ) เนื่องจากการลงทุนในแนวของเนฟฟ์ ค่อนข้างจะให้ความสำคัญกับข้อมูลในเชิงคุณภาพน้อย ซึ่งบางครั้งปัญหาทางธุรกิจหลายๆอย่างก็อาจจะไม่ได้สะท้อนออกมาในอัตราส่วน ทางการเงิน
ก้าวแรกสู่การลงทุนแบบ VI : ลงทุนอย่างจอห์น เนฟฟ์
นพ.ปฐมพงษ์ อึ๊งประเสริฐ (reiter)
